I derivati nella finanza pubblica e privata

Derivati: più tutele a risparmiatori ed enti locali

di Ugo Patroni Griffi (Ordinario di diritto commerciale Università di Bari “Aldo Moro”) e Nicola Benini (Consulente finanziario indipendente in Verona)

La sentenza delle Sezioni Unite della Corte di Cassazione 12 maggio 2020 n. 8770 è destinata ad incidere sull’esito dei molti contenziosi ancora pendenti presso le corti di merito in materia di strumenti finanziari derivati. E ciò per due ordini di ragioni.
La prima è ovviamente collegata alla funzione di nomofilachia “rafforzata” delle decisioni delle Sezioni Unite ai sensi dell’art. 347 cpc (come modificato dal d.lgs n. 40/2006) che – come noto – attribuisce maggiore peso alle pronunce a Sezioni Unite della Corte di Cassazione, impedendo alle sezioni semplici di discostarsi da esse, se non rimettendo motivatamente la questione problematica a una nuova pronuncia delle Sezioni Unite.
La seconda è connessa alla evidente comprensione da parte dell’estensore degli aspetti economico/finanziari dei contratti su derivati, cui consegue un ineccepibile approfondimento dei profili relativi alla “meritevolezza“, dell’oggetto e della causa di tali contratti.

La sentenza delle Sezioni Unite solo apparentemente ha ad oggetto la legittimità della sottoscrizione di Interest Rate Swap (IRS) da parte degli Enti locali.

Una tematica su cui a cavallo del primo lustro del terzo millennio era infuriata una polemica e proliferato un gigantesco contenzioso.
L’incendio era stato appiccato dalla legge 20 dicembre 2001, n. 448 (finanziaria 2002) che aveva consentito agli enti locali di finanziarsi attraverso l’emissione di prestiti obbligazionari, e – al fine di limitare il rischio connesso – alternativamente di costituire un fondo di ammortamento o di stipulare dei contratti di swap.
Le finalità del legislatore erano, prevedibilmente, tradite: incauti amministratori pubblici assistiti da inadeguati travet contraevano rischiosissimi contratti su derivati. Spesso allettati dalla corresponsione di un upfront da parte degli intermediari, una somma liquida con cui finanziare il consenso sociale.

Peccato che la corresponsione dell’upfront fosse l’epifenomeno di un genetico squilibrio contrattuale, eppertanto come correttamente dichiarato dalle Sezioni Unite di un contratto di finanziamento, incautamente sottoscritto da soggetti non legittimati (sindaco o funzionari comunali) ricadendo la competenza, per legge e anche al fine di consentire l’espressione della dialettica democratica tra maggioranza e opposizione, nel consiglio comunale.

Siamo dunque di fonte ad atti ultra vires, eppertanto la decisione della Corte di legittimità idealmente è ricollegabile alla nota pronuncia della House of Lords che già nel 1991 (sentenza Hammersmith) ravvisava il limite all’operatività degli enti locali inglesi in strumenti finanziari derivati sul piano della capacità dell’amministrazione pubblica (c.d. ultra vires doctrine, Hazell v. Hammersmith and Fulham LBC, (1991) [1992] 2 AC 1, House of Lords).

Come noto è stato lo stesso legislatore, assai tardivamente, a spegnere l’incendio da esso stesso appiccato, vietando tout court agli enti locali con la finanziaria 2014 (legge 27 dicembre 2013, n. 147) di stipulare contratti su strumenti finanziari derivati.
La maggior parte dei giudizi venivano quindi definiti transattivamente, e i contratti venivano risolti anticipatamente dagli enti (grazie anche alle risorse messe a disposizione dallo Stato).

La funzione nomofilattica della sentenza delle Sezioni Unite è però destinata a travalicare il perimetro del contenzioso, come si è detto oggi di scarsa rilevanza, relativo ai derivati degli enti locali per osmoticamente contagiare il tuttora fiorente contenzioso relativo ai contratti su derivati stipulati da imprese e risparmiatori. Demolendo la gran parte dell’arsenale difensivo delle banche.
Ad iniziare dall’argomento, formale, relativo alla pretesa (basata su certificazioni prestampate che le banche costringevano i propri clienti a firmare) professionalità (qualifica di “operatore qualificato”) delle controparti private. Autocertificazione (coattiva) che privava il cliente di gran parte (se non tutte) le tutele previste dal TUF, in un contratto – come oggi, correttamente, la Suprema Corte ricorda – geneticamente ammorbato dal conflitto di interesse dell’intermediario finanziario che, come Arlecchino, serve due padroni assommando “nel medesimo soggetto delle qualità di offerente e consulente“.

Perde altresì centralità, per le controparti private, l’argomento difensivo della ricerca della “causa concreta” del contratto, per accertarne – ai fini della declaratoria di invalidità o del risarcimento del danno – l’assenza. Nella ricostruzione della Cassazione, come si vedrà, è limitato davvero il rilievo della finalità di protezione (hedging, vale a dire la possibilità attraverso il “derivato” di proteggere il contraente da taluni, potenziali, rischi o comunque ridurre gli stessi) ovvero speculativa (trading, la realizzazione di un lucro in assenza di posizioni sottostanti da coprire) del contratto.

Il derivato è, lo riconosce la Suprema Corte, un contratto “alieno“, eppertanto l’interprete deve verificarne l’utilità sociale ai sensi dell’art. 1322 c.c. Orbene secondo la Corte l’utilità sociale è ancorata alla possibilità per le parti contraenti di assumere un’alea “razionale”, dacché è appunto la razionalità dell’alea che consente di distinguere fra protezione / speculazione e scommessa.

La razionalità è funzione della “ricchezza informativa” immessa nel sistema.

Orbene, questo è dunque il punto discriminante ai fini del giudizio di meritevolezza del contratto ai sensi dell’art. 1322 c.c.: l’accertamento se al momento della conclusione del contratto l’intermediario abbia o meno immesso nel “sistema”, essendovi tenuto in virtù degli obblighi di protezione su di esso ricadenti e enfatizzati dal genetico conflitto di interessi in cui si trova, tale ricchezza informativa, condividendo con la controparte le informazioni necessarie all’assunzione di una alea razionale.

Le informazioni che l’intermediario è tenuto a fornire al tempo della sottoscrizione del contratto sono sostanzialmente due: il valore del Mark to Market (la stima del valore effettivo del contratto) e la “misura qualitativa e quantitativa dell’alea” vale a dire lo scenario di probabilità. Una informazione ovviamente nota all’intermediario e che questi, secondo le Sezioni Unite (e secondo molti specialisti della materia), ha il dovere di condividere con la controparte/cliente.

La condivisione di tali informazioni consente alle controparti dell’intermediario di assumere una “alea razionale”. In difetto di tali informazioni il contratto su derivati, è sempre la Cassazione a precisarlo, non si sottrae alla esenzione dall’eccezione di gioco di cui all’art. 1933 c.c , dacchè l’art. 23 TUF non ” intende autorizzare sic et sempliciter una scommessa, ma delimitare, con un criterio soggettivo, la causa dello swap, ricollegandola espressamente al settore finanziario“.

La misura dell’alea, dunque, non solo consente di determinare l’oggetto del contratto ma anche riverbera sulla causa del medesimo, che deve essere chiara, definita o comunque definibile. In difetto il contratto sarà nullo per indeterminatezza e indeterminabilità dell’oggetto e “irrisolutezza di fondo” circa la sua stessa caratterizzazione causale.

La sentenza, implicitamente, richiama gli intermediari alle proprie responsabilità sulla trasparenza dei contratti stipulati in contropartita diretta, in cui sussiste una asimmetria informativa che è loro obbligo colmare.
I sistemi bancari e finanziari si basano sulla fiducia.
In questi anni la fiducia dei clienti è stata spesso tradita e, in alcuni casi, l’opacità dei comportamenti è stata finanche avallata, sebbene sotto il profilo formale, dalla giurisprudenza.
Le Sezioni Unite segnano un punto, probabilmente definitivo, a favore del cosiddetto risparmio tradito e aprono la strada ad un rapporto clienti/intermediari caratterizzato da maggiore correttezza, lealtà e soprattutto trasparenza.
A tutto vantaggio dell’intero sistema bancario e finanziario italiano.

Gli scenari probabilistici costituiscono una rappresentazione sintetica dei risultati, positivi o negativi, che il contratto può generare, con indicazione della relativa probabilità di accadimento.

Se, infatti, il Mark to Market (MtM) rappresenta il valore atteso del contratto, e quindi un valore medio, l’analisi della distribuzione probabilistica offre al contraente una indicazione dei possibili risultati sfavorevoli, come di quelli favorevoli, unitamente alla loro possibilità di realizzazione (ad esempio, vi è una probabilità del 5% di perdere più di X, ovvero una probabilità del 95% di perdere fino a X).

Si tratta di informazioni imprescindibili per una consapevole comprensione del rischio, che si configura come una aleatorietà dei risultati intorno al valore atteso.

Due contratti derivati caratterizzati da uno stesso valore MtM alla stipula, potrebbero comportare perdite o guadagni assai diversi. Differenze non percepibili dalla sola misura di sintesi (il MtM) bensì dall’analisi della distribuzione di probabilità dei risultati stessi. Ad esempio, a parità di MtM, potremmo avere un contratto contraddistinto da una elevata probabilità di perdere una somma relativamente contenuta, o un contratto caratterizzato da una probabilità contenuta di poter perdere importi assai rilevanti.

La comprensione dell’informazione offerta dagli scenari probabilistici, quasi sempre sintetizzata mediante grafici e tabelle, non richiede specifiche competenze.

La complessità risiede invece nei procedimenti di calcolo necessari ad ottenere tali distribuzioni probabilistiche, che richiedono personale altamente qualificato, dotazioni tecniche e informatiche specifiche, modelli stocastici generalmente accettati dalla comunità finanziaria nonché la disponibilità di dati di mercato pubblicati da provider specializzati.

Il procedimento non si configura in una previsione dell’esito del contratto, ossia una valutazione soggettiva, quanto in una analisi di scenario dei rendimenti da condursi mediante simulazioni effettuate secondo metodologie oggettive.

L’oggettività del metodo consente la comparazione dei rischi.

Il calcolo del valore del contratto richiede l’adozione di modelli di matematica finanziaria, i cui parametri sono calibrati sulla base dei dati di mercato al fine di assicurare una consistenza tra la valutazione effettuata e i prezzi di mercato di strumenti analoghi.

Ad esempio, nel caso di un derivato su tassi di interesse, sarà necessario adottare un modello finanziario per tassi di interesse, assicurando la consistenza tra il prezzo ottenuto dal modello e il prezzo di mercato di strumenti aventi come sottostante il tasso di interesse (quali swaption, opzioni cap e floor).

Mediante tecniche di simulazione numerica (metodo Monte Carlo) è possibile ottenere un numero elevato di realizzazioni della variabile di riferimento (es.10,000), ossia il tasso di interesse, basate sul modello e i dati di mercato adottati. In corrispondenza di ciascuna realizzazione, il contratto assume un preciso valore in funzione delle proprie caratteristiche (nozionale, tassi parametro, soglie contrattuali…). Tale valore è attualizzato alla data di stima sulla base della curva dei tassi di mercato.

Sulla base dell’insieme delle possibili realizzazioni del valore del contratto si calcola la distribuzione probabilistica del medesimo, nonché il valore medio, ovvero il MtM.

Il MtM costituisce una componente economica e rappresenta il valore medio dei flussi generabili dal contratto, calcolato sulla base dei dati di mercato di quello specifico momento.

Sotto il profilo finanziario, in corrispondenza delle date di regolamento previste dal contratto, le controparti si scambieranno dei flussi determinati sulla base della effettiva realizzazione della variabile di riferimento, nel nostro caso il tasso di interesse.

Image credit: Maike und Björn Bröskamp da Pixabay

webinar 23 giugno 2020
https://www.oralegalenews.it/wp-content/uploads/2020/06/Convenia_i-derivati-nella-finanza-pubblica-e-privata-alla-luce-della-Cassazione.pdf

Intervista a Nicola Benini
https://www.scriptamoment.it/2020/05/08/intervista-a-nicola-benini-2/

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